V odborných kruzích se objevuje názor, že český investor "dospívá". Jedním z argumentů je, že Češi postupně opouští téměř bezrizikové fondy peněžního trhu a přesouvají své peníze do složitějších dluhopisových fondů a časem přijdou na chuť akciovým a smíšeným fondům.
Lze to říci i jinak. Český investor se stejně jako "vyspělý" západní investor jednoduše žene za vyšším výnosem. Bohužel, stejně jako v případě svého západního kolegy, je o několik kroků zpět a dívá se jen na historii. Příliš mnoho zájemců o dluhopisové fondy se mylně domnívá, že tyto fondy budou i letos nabízet zhodnocení více než 10 %. Jejich představa je založena na odhadu z minulosti, kdy ty nejlepší fondy bez problémů dosáhly více než 20% růst
u. Cílem tohoto příspěvku je stručně objasnit příčiny předchozího růstu a zejména odhadnout možnosti dluhopisových fondů pro příští období. Je totiž velmi pravděpodobné, že ten, kdo dnes kupuje dluhopisový fond, vydělá méně než ten, kdo si koupí fond peněžního trhu. Tvrzení o dospívání investorů se v tomto světle nejeví již tak optimisticky.Historie
Jak hodnotí situaci v letech 1998 a 1999 manažeři fondů? Jan Dostál (IKS Dluhopisový) říká: "První pololetí roku 2000 uzavřelo mimořádně příznivé období pro investice do českých dluhopisů. Od poloviny roku 1998 byl tento příznivý vývoj tažen dramatickým poklesem výnosů všech splatností, který vyplynul z makroekonomického vývoje v ČR, především z vývoje inflace. Období let 1998 až 2000 můžeme považovat za mimořá
dné, neboť nelze očekávat, že výnosy z dluhopisových instrumentů dosáhnou v budoucnu tak vysoké výnosnosti. Při hodnocení domácího investičního prostředí je možno jednoznačně konstatovat, že investice v domácích dluhopisech přinesly celkově větší zhodnocení než investice např. na akciovém trhu."Tabulka ukazuje srovnání výkonnosti indexu vládních dluhopisů (GPRI), indexu českých akcií PX 50 a zhodnocení DEM na devizovém účtu přepočteném na koruny. Fond Růstový OPF dluhopisů skupiny Citicorp dosáhl v roce 1998 zhodnocení 20,8 %, a to díky "prudce klesající inflaci a prohlubující se recesi české ekonomiky", jak vysvětluje manažerka fondu Kamila Spurná. Podobně mohli komentovat situaci prakticky všichni manažeři. Nejlepších výsledků dosáhl ING Czech Bond (33,
9 %).Současnost
Do současnosti nás nejlépe přenese časový posun výnosových křivek. Graf 1, který na první pohled vypadá jako složený z nepřehledného množství čísel, ukazuje, že v lednu 1998 dosahovaly výnosy (svislá osa) krátkodobých dluhopisů 16,3 % (vpravo nahoře) a dlouhodobé dluhopisy 14,5 % (vpravo dole). Vynikajících výsledků mohly fondy dosáhnout díky poklesu výnosů dluhopisů všech splatností. U nich totiž platí totiž zákonitost, že pokles výnosů = růst ceny. Pozor, nezaměňovat s pohybem krátkodobý
ch úroků, o kterých se nyní hodně píše. Růst krátkodobých úroků může vyvolat očekávání, že se podaří udržet inflaci pod kontrolou, a proto dlouhodobé výnosy mohou zdánlivě nelogicky klesnout, což se ale již zcela logicky projeví růstem cen dluhopisů. Při posunu po časové ose do dubna 2000 vidíme, že v tomto období panovaly nejlepší podmínky (nejnižší výnosy, tj. nejvyšší ceny) - to však byla ideální situace na prodej a ne na nákup. Investoři, kteří se dívají zpět, vidí jen perfektní výsledky. U dluhopisů je přitom někdy snazší odhadnout, zda je situace příznivá či nikoliv než u akcií. Bohužel dluhopisy nejsou příliš atraktivní a paradoxně jsou považovány za složitější. Příčina bude asi v tom, že odhadnout vývoj akcií je téměř nemožné, takže si mnoho investorů věří více než u dluhopisů a spoléhá se na snadno pochopitelné poučky, že v dlouhodobém horizontu jsou akcie nejvýhodnější.V dubnu 2000 přišly zprávy o pozitivním vývoji HDP, vzrostla inflační očekávání a trh nyní věří, že ČNB bude opět v dohledné budoucnosti zvyšovat úroky. To se projevuje v cenách dluhopisů, u kterých investoři požadují v souvislosti s očekáváním růstu inflace vyšší výnos. Co se ale musí stát s cenou dluhopisu, u kterého investoři požadují vyšší výnos? Musí nejprve klesnout. Vyšší výno
s proto okamžitě pocítí jen ti, kteří jej koupí až po poklesu, nikoliv před ním. Ti druzí budou muset čekat déle. To se právě děje.Budoucnost
Jak se bude dařit investorovi, který kupuje korunový dluhopisový fond až nyní? Jan Dostál říká: "Další vývoj dluhopisového trhu bude odvislý od toho, jak skutečné makroekonomické ukazatele (především inflace) potvrdí současná očekávání. Trh očekává pro období zbytku roku 2000 a rok 2001 mírný růst s možností prvního zvyšování krátkodobých sazeb v prvním čtvrtletí roku 2001. Celkově lze říci, že dlouhodobý trend dluhopisového trhu je nyní nastaven k růstu výnosů (tedy poklesu cen). Z tohoto důvodu preferuji v současné době strategii nezvyšování durace (tzv. efektivní splatnosti dluhopisů a současně citlivo
sti na změnu výnosů), v případě vyšší durace (nad 2,5 roku) bych uvažoval o jejím snížení.""V roce 2000 jsme již svědky oživení české ekonomiky, které je provázeno odpovídajícími a pro dluhopisový trh negativními makroekonomickými zprávami. Přestože prozatím zůstává na úrovni inflačního cíle centrální banky, lze v dohledné budoucnosti očekávat rostoucí trend úrokových sazeb. Proto jsme ve fondu razantně snížili duraci portfolia, abychom minimalizovali potenciální kapitálové ztráty. Pro tento rok očekáváme čistý výnos
4-5 %."Očekávání trhu lze hezky vyčíst z tzv. forwardové výnosové křivky. Graf 2 ukazuje, jak by měla vypadat výnosová křivka za 12 měsíců, a je vidět, že trh čeká růst výnosů, a tedy pokles cen dluhopisů.
Jak si vedly fondy?
Výsledk
y fondů jsou převážně určeny vnějšími vlivy, které manažer nemůže ovlivnit. Záleží však na jeho šikovnosti, s jakou dokáže "přidat hodnotu" (tzv. alfa výnos). Zajímavou práci předvedli manažeři fondu ING Czech Bond. Portfolio fondu má lepší kreditní kvalitu než Česká republika, čehož mohl manažer dosáhnout jen tím, že nakoupil tzv. eurodluhopisy emitentů velkých firem, jejichž rating (kreditní hodnocení) je vyšší, než má Česká republika. Protože se jedná o dluhopisy denominované v korunách, fond jejich nákupem neporuší svou strategii. Tyto dluhopisy mají současně vyšší rating než ČR a přitom se paradoxně obchodují s vyšším výnosem než vládní dluhopisy. Nejde přitom o popření základních pouček investování, ale o administrativní příčinu. Donedávna nemohly tyto cenné papíry u nás nakupovat například pojišťovny a dodnes je nemohou kupovat například penzijní fondy, což u nás spolu s jejich nižší likviditou výnos eurodluhopisů zvyšovalo. (Toto omezení pro penzijní fondy je tragikomické. Jejich portfolia jsou plná dluhopisů firem jako např. Vítkovice, u kterých hrozí totální ztráta kapitálu, což je mnohem riskantnější než nákup akcií kvalitních firem. Přitom nesmí koupit dluhopis emitenta, který má lepší hodnocení než Česká republika.)Úvaha v ING IM byla po schvá
lení nového znění zákona o pojišťovnictví jednoduchá. Rozpětí mezi výnosy korunových eurodluhopisů nad vládními se nutně v horizontu 3 měsíců musí zúžit, a to ve prospěch cen eurodluhopisů. Počátkem dubna (nový zákon vstoupil v platnost 1. dubna) bylo možné koupit eurodluhopis s nejvyšším ratingem od S & P (AAA) s výnosem o 80 bps (0,8 procentního bodu) vyšším než srovnatelný české vlády (AA-). Jelikož pojišťovnám nemusí nižší likvidita eurodluhopisovych emisí vadit, dal se čekat zvýšený zájem o tyto tituly a tím růst jejich cen. Proto ING Czech Bond navýšil objem těchto titulů. Během posledního měsíce proces sbližování výnosů akceleroval a výnosy některých eurodluhopisů jsou už dokonce na úrovni výnosů českých státních dluhopisů. Výnosy CZK eurodluhopisů za poslední měsíc poklesly, tzn. rostly na ceně, zatímco výnosy českých vlád vzrostly, tzn. ceny klesaly. Fond ING ze zmíněného vývoje profitoval více než ostatní.Ve zkratce lze říci, že všechny fondy nyní zkracují duraci a očekávají těžké období na trhu dluhopisů. Proto nelze jejich nákup v současné době jednoznačně doporučit.
Graf 3 ukazuje, že nejlepších výsledků v minulých 12 měsících dosáhl ING Czech Bond, i když s vyšší volatilitou (rizikem) proti ostatním fondům, avšak s volatilitou blízkou indexu. Za zmínku stojí výsledek Bondinvestu, který sice dosáhl menšího zhodnocení, ale nejvyššího tzv. Sharpe poměru. Tento poměr "slučuje" výkonnost a riziko. Čím vyšší hodnota tohoto poměru, tím lépe. V tomto poměru je za lepší výsledek považována i nižší výkonnost, pokud je dosažena s výrazně nižším rizikem. Na grafu platí, že čím výše (výkonnost) a čím více nalevo (riziko), tím lépe.
Do srovnávacího grafu je zařazen i smíšený AG7, jehož portfolio je tvořeno převážně dluhopisy. Pokles tohoto fondu v posledních měsících byl způsoben jinými faktory. Tuzemské dluhopisy neměly na portfolio negativní vliv, protože fond zkrátil jejich duraci pod 1 rok, čímž se přiblížil fondům peněžního trhu. Negativní vývoj na trhu dluhopisů také vysvětluje, proč většina n
ašich fondů peněžního trhu v posledních měsících zaostává. Část svého portfolia totiž investují právě do delších dluhopisů s cílem dosáhnout vyššího výnosu. Ten lze ale získat téměř vždy jen za cenu vyššího rizika, které se právě projevuje.leoš gromes
Vý
nosové křivky vytváří Patria Finance. Jejich autor Mojmír Simerský říká: "Stav našich výnosových křivek poněkud odráží peripetie trhu. V době vzniku byly na trhu dominantní nedaněné státní dluhopisy. Ty se staly nelikvidní s nástupem nového danění, takže jsme museli vytvořit křivku daněných státních dluhopisů. Debaty o tom, jak vlastně bude danění prováděno, trvaly celý rok 1998 a dále způsobily, že portfolio dluhopisů se rozpadlo na "nové" a "staré" danění, takže jsme museli od 1. 10. 1999 zavést (snad už poslední) křivku, kde jsou stejně daněné tituly."Zdroj: Ekonom 33/2000
Premiéra filmu F1 s Bradem Pittem se blíží. Připomeňte si i další filmy s automobilovou tematikou
Kupujete ojetinu? U těchto značek hrozí stočený tachometr nejčastěji
BMW X3 30e xDrive: K dokonalosti nemá daleko
Ve škodovkách budoucnosti se objeví díly vyrobené z pytle zalitého pryskyřicí. Základem je len
Znalci klasických aut a veteránů, předveďte se. Poznáte vybraná auta v našem kvízu?
